浙商消费医美终端诊疗机构专题区域性连

北京中科白殿疯怎么走 https://baike.baidu.com/item/%E5%8C%97%E4%BA%AC%E4%B8%AD%E7%A7%91%E7%99%BD%E7%99%9C%E9%A3%8E%E5%8C%BB%E9%99%A2/9728824?fr=aladdin

投资导读

医美诊疗终端市场行情火爆，代表性上市公司朗姿股份、华韩整形医院盈利能力上行，并通过门诊部/轻医美事业部等方式开启连锁扩张。

投资要点

近期朗姿股份、华韩整形等医美诊疗终端来一波上涨行情，我们认为主要来自两个因素：1）医美赛道的蓬勃发展：随着持续的市场宣传和教育，消费者对医美的了解和接受度不断提升，人群渗透率不断升高，加上医美消费的惯性（技术不断迭代、项目不断丰富、开始消费后会持续复购以维持效果）带来市场的快速增长，根据艾瑞咨询，年我国医美服务市场规模达到亿元，未来5年CAGR达到17%；）终端服务机构中部分区域型龙头展现出了良好的盈利能力和复制性：医美终端机构面临越发严格的政策规范管理，利好头部机构发展，朗姿、华韩为代表的企业在今年都表现出了成熟机构的盈利能力提升以及区域性连锁扩张的加速。

朗姿股份：成都、西安地区区域性医美龙头格局初现，美业发展大有可为。朗姿股份：成都、西安地区区域性医美龙头格局初现，美业发展大有可为。朗姿年通过收购方式切入医美赛道，截至年其医美业务收入/净利润/贡献归母净利体量达到6.3/0.87/0.5亿元，下辖三大事业部

1）米兰柏羽：截至0Q4下辖4家机构（家医院及家门诊部），其中四川米兰柏羽总院为5A医院（全国仅51家），0年逆势收入高增同时盈利能力持续提升（0H1收入/利润规模增长0%/5%），同时年收购控股西安美立方开启管理经验输出，00年末成都高新区新院也将开始试运营；

）晶肤医美：主打轻医美的连锁品牌，截至0Q3下辖机构1家，在成都（7家）/西安（3家）已形成同城连锁模式，同城机构共享明星医生/高单价设备加强运营协同，成熟机构15%-0%净利率，00年开始连锁复制加速，截至Q3已新增4家诊所；

3）高一生：年医院高一生巩固陕西区域领先优势。

朗姿在对上述事业部进行财务、采购、法务、人力资源集约化管理同时重视通过员工持股、合伙人等方式激励核心员工及医生，未来已有成熟机构的内生增长及盈利能力持续提升、以及晶肤为代表的连锁扩张将成为朗姿医美的主要增长动力。

华韩整形：江苏地区呈现“医院+医院+地级市门诊部”的布局，业绩拖累已消除，进入利润释放期。华韩整形深耕江苏，进行跨地域横向收购，医院已实现盈利，进入快速成长期。年收入/利润体量达到8.04亿/万元。分地域看：

1）江苏地区：下设南医院作为龙头医院（19年营收/净利润达3.15亿/万，净利率17%）、华韩医院（19年营收/净利润达1.64亿/万），未来计划通过在江苏各地级市开设门诊部方式实现省内影响力扩张，目前已在扬州、常州、苏州、无锡设立门诊部。

）其他地区：青岛华韩自收购来表现优异，00上半年疫情影响下净利润达79万，约等于年全年净利；北京华韩、长沙华韩和四川悦美均在年实现近年来首次盈利，00H1净利润分别达万/万/87万，医院整合期结束，进入利润释放期。

连锁医疗标的估值水准：从成长路径来看，朗姿和华医院的持续内生增长和利润释放，同时门诊部/轻医美诊所的区域连锁扩张也成为巩固品牌影响力、迅速争取市场份额的重要方式。从估值来看，朗姿股份0/1年市场一致预期归母净利达到1.5/.亿元（含服装及投资业务盈利），我们估算医美贡献利润占到其中50%左右，其余来自服装主业及若羽臣、朗姿韩亚等长期股权投资收益，从整体估值来看，0/1年PE分别达到53/36X；华韩整形作为三板上市企业有一定流动性折价，0/1年归母净利一致预期达到0.8/1.0亿元，同比增长10%/30%，估值为43/34X。如果观察其他成熟的眼科/口腔科连锁医疗龙头如爱尔眼科/通策医疗，市场一致预期1/年归母净增速都在30%以上，对应1年PE达到了X以上水准。

风险提示：1）疫情影响零售环境，削弱客户群体消费能力；）新医美机构培育进度不及预期

报告正文

1.医美终端机构：市场大而分散，区域性连锁龙头净利率水准5%-16%不等1.1.医疗美容终端：市场规模大而分散，连锁龙头稀缺

医疗美容市场：技术日趋丰富成熟、叠加消费者教育持续提升接受度，市场保持快速增长，尤其非外科项目发展蓬勃。根据弗若斯特沙利文数据，年我国医疗美容服务市场收入规模达到亿元，15-19年全市场复合增速达到.5%，预计19-4年复合增速也达到17.3%；其中，外科手术类诊疗市场规模在年达到亿元，15-19年CAGR1.1%，预计19-4年CAGR达到15.8%，非外科诊疗市场（主要是注射、光电类项目）由于恢复时间快、价格风险低，近年越发受到消费者欢迎，在年市场规模达到亿元，15-19年CAGR4.6%，预计19-4年CAGR达到19.%。

从消费者结构来看，悦美和新氧的数据均显示35岁及以下医美人群占客户群体分布的80%-90%。年轻消费者对医美的接受度较高，将成为支撑未来医美市场持续发展的一大基础，艾媒咨询预计00年医美用户规模将达万人，医美人口渗透率在持续提升。

从市场结构来看，医美终端机构市场份额高度分散，政策监管趋严，预计未来随小微型不良医美诊所出清，行业集中度将提升。根据艾瑞咨询数据，年中国具备医疗美容资质的机构约家，约占到全国开展医美项目经营的美业店铺的14%，医院/门诊部/诊所占比分别达到9%/33%/38%；从机构结构来看，行业集中度较低，大体量医美机构仅占市场的6-1%，代表机构包括美莱、艺星、伊美尔、朗姿、丽都、华韩等；中小型机构是目前的主力形态，占到机构数量的70%-75%，另外还有16%-%的小微型诊所。

自年以来，国家对医美行业的管理不断收紧，重视市场的规范化管理，打击不合法、不合规经营，中整协年起也在民营机构中开始推动机构资质考核评价，目前推行的A等级评定制度中每年评选1次，医院管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、医院服务4部分，评价过程历时10个月，是目前国内医美行业最权威的专业评价体系，其中5A等级为最高等级，年至今仅51医院获得5A评级，4A/3A级医美机构3/39家，合计A级机构占到行业合规机构数目的0.8%，成为各区域的标杆型企业，未来随国家不断进行行业规范化管理、同时消费者对医美安全性的重视度不断提升、品牌意识不断增强，预计行业集中度有望逐渐提升。

1..机构盈利水准：上市公司净利率在5%-16%不等

同业情况来看，目前国内上市可比公司为华韩整形、医美国际、瑞丽医美，其中华韩在新三板上市，医美国际（鹏爱医疗）在美国上市，瑞丽则在筹备港股IPO。由于朗姿拥有服装和医美两大板块业务，营收规模高于其他三家可比公司，但从可比的医美业务来看，年华韩整形、医美国际、瑞丽医美、朗姿医疗医美业务分别实现营收8.04/8.69/1.91/6.8亿元，各机构地域侧重有所不同。

从成长性看，受益医美行业整体的繁荣，朗姿、华韩、医美国际、瑞丽医美都在-年实现了稳健的收入增长，但利润端则根据受各家运营能力以及新机构孵化周期不同表现出较大波动性，与同业相比，朗姿医院资产谨慎孵化新机构（主要孵化初始投资额较小、门店成熟较快的轻医美品牌晶肤诊所）的策略带来了收入增长同时盈利贡献的稳健上行，包括疫情下也展现出了收入和利润的增长韧性，而华韩旗下6家医院通过长时间的客户积累，目前基本也都迈过盈亏平衡点，收入稳健增长的同时利润在19、0年加速释放。

从毛利率水准看：行业普遍水准在50%-60%之间，从朗姿、华韩、瑞丽来看，一个较为普遍的趋势是毛利率稳中有降，背后来自：1）低毛利率、但广泛作为引流手段的非手术医美业务收入占比的提升；）市场的激烈竞争带来的毛利率水平的下行，尤其体现在非手术医美领域。

费用端：销售费用率在30%-50%之间，净利率视机构成熟度集中在5%-16%之间。医美行业的获客营销方式整体较为单一，主要包括传统广告（户外、梯媒、地铁广告、搜索引擎），新美大等互联网平台，以及渠道获客（美容院或其他异业方式引流），根据艾瑞咨询数据，传统广告/渠道获客引流成本在60%-90%/30%-70%不等，新美大引流成本则在10%-40%之间，且ROI更高，由此后者目前成为医美终端机构更为青睐的引流渠道。从几家上市公司来看，销售费用率普遍在0%-50%之间，符合前述引流成本区间，管理费用率则在10%-0%不等，由此净利润水准集中在5%-16%之间。.朗姿股份：16年切入医美赛道，三大事业部各具特色，00年进入品牌连锁运营加速扩张期

年切入医美赛道，三大事业部各具特色。年4月朗姿股份授权其韩国全资子公司投资50万元持股韩国医疗美容服务集团DMG集团30%股权，并在同年6月收购米兰柏羽及晶肤医美6家医美终端机构，开始切入医美赛道。年公司成立全资子公司朗姿医疗用于统筹医美业务运营和管理，目前朗姿医疗旗下拥有米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大事业部，分别定位高端/轻医美/专业技术，年朗姿医疗收入/净利润/归母净利体量达到6.3/0.87/0.5亿元。

截至00年Q3，朗姿医美业务共运营18家医美机构，其中5医院、13家为门诊部/诊所，米兰柏羽/晶肤医美/高一生3个事业部下辖机构分别达到4/1/家；从收入贡献来看，年米兰柏羽/晶肤/高一生事业部收入占比分别达到57%/19%/4%；从利润贡献程度来看，由于晶肤多数机构仍在成长爬坡期，利润主要由米兰柏羽及高一生事业部贡献，年朗姿医美净利润万元，其中四川米兰柏羽和西安高一生两医院分别贡献净利润/万元。

.1.米兰柏羽：16年沉淀5A医院，携手美立方打造成都、西安“1+N”的龙头布局年收购成都5A医院四川米兰柏羽，年起陆续开展管理输出以及连锁扩张。年朗姿医疗分别以.亿/万元收购了四川米兰柏羽及其深圳门诊部63.5%/70%的股权，也成为朗姿医美业务的基石，截至年，米兰柏羽事业部总收入体量达到3.6亿元，同比增长33%，旗下目前共有4家医美机构，其中规模最大、成立最早的为四川医院，作为深耕成都16年的高端医美品牌，四川米兰柏羽总院面积接近00平米，工作人员人（一半为医护人员、包含15位外科医生），服务科室涵盖整形外科、美容微创、美容皮肤科及美容牙科，累计服务客户超过0万名，年获得中整协5A评级（年至今仅51医院获得5A评级）。年四川米兰柏羽单体收入/净利润达到3.1亿/万元，00上半年疫情下收入/利润仍实现0%/5%增长，体现出品牌力带来的经营韧性。年8月，朗姿医疗以0.63亿元医院美立方60%股权，将其按照米兰柏羽模式进行打造，推动其与高一生、晶肤医美在西安地区的协同发展，由此朗姿医疗在成都、西安两大西部核心城市初步形成了“1+N”的产业布局，即在特定区域医院加多家小型连锁门诊/诊所的医疗美容机构体系。在原有米兰柏羽业务增长以及现美立方的并表推动下，00年上半年米兰柏羽事业部收入同比增长51%至.38亿元；在该3家医院的基础上，公司年收购了咸阳美立方（门诊部，朗姿股份直接持股18%，未并表），00年1月下旬，米兰柏羽医院也有望开始营业，开启品牌的进一步管理输出和连锁扩张。..晶肤医美：轻医美市场爆发，00年机构复制加速主打轻医美，标准化体系+同城连锁模式，00年机构复制加速。区域连锁晶肤医美成立于年，作为专注于“轻医美”连锁品牌，主打激光和微整形类医疗美容服务，成立9年来积累了涵盖产品、服务、运营及人才培养标准化体系，在“医美年轻化”细分市场中具有强竞争优势。年6月朗姿收购其四川、西安、重庆、长沙4家机构70%股权，此后/19/0年前三季度晶肤分别扩张3/1/4家门店，截至00年三季度机构总数达到1家，分布于成都/西安/重庆/长沙4大城市，同时建立了成都1城7家、西安1城3家的同城连锁网络，同城机构间可共享明星医生/高单价设备，为巩固当地品牌优势、提升消费者体验及节约运营成本打下坚实基础。截至年，晶肤事业部整体收入体量达到1.17亿元，其中成熟门店如四川晶肤/西安晶肤单店收入规模分别达到/08万元，单店净利率水准分别达到15%/%，展现出优秀的盈利能力；从单店投入与培育期来看，㎡标准门店初始投资在万左右，培育周期约为3年，成熟后净利率水准基本在15%-0%之间，随着四川总院持续培养输出成熟医生作为新诊所储备合伙人，以及晶肤事业部的标准化管理能力半径持续提升，叠加轻医美市场在国内的迅速发展，可以看到晶肤的扩张步伐在持续加快。.3.高一生：西安老牌医疗美容品牌，收购后进一步巩固西安及周边市场品牌优势收医院高一生，巩固陕西地区品牌优势。年收购西安医美品牌“高一生”，目前。年1月，朗姿医疗以.67亿元收购西医院%股权（对价对应18年净利润PE11.7X），正式进军西安医美市场。高一生品牌创始于年，经历9年发展目前已成为包含美容外科、美容皮肤科、美容中医科、美容牙科、微整形五大医美中心为一体的专业医疗美容机构，是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一，拥有面积达平米酒店式塑美空间和6间国际层流净化手术室，业务包含整形美容、皮肤美容、牙齿美容、毛发移植，年其收入/净利润规模达到1.54亿/万元，同比增长30%/60%。除西安高一生外，年1月朗姿医疗及旗下医美员工合伙企业收购宝鸡高一生（门诊部）51%股权（整体对价0万），进一步加强陕西地区“1+N”产业布局，与美立方（米兰柏羽事业部）系列机构共同巩固西安及周边地区市场品牌优势。.4.事业部协同、激励理顺，与核心管理层/医生共享成长红利三大事业部各自积极发展的同时，朗姿医疗发挥整合资源的作用，包括但不限于：1）为事业部集约化管理系形成财务、法务、采购、培训支持：形成“朗姿医疗（后台）-事业部（中台）-医疗机构（前台）”的三级组织架构，财务、法务、信息化平台建设和人力资源四大板块进行集团管控，以控制财务风险、推动标准化运营、实现集约采购（主耗原材料采购成本降幅在10%-76%不等）、集中培训人员并建立管理人培养机制持续为管理半径的扩张赋能；）激励理顺，绑定核心员工利益：对于事业部核心管理人员及医生通过参与二期员工持股计划、新设机构合伙人机制等方式进行激励，尤其在晶肤事业部，新设机构往往以朗姿控股+核心管理人员及医生参股形式进行初始股权安排，机构发展成熟后不排除朗姿收购少数股权以帮助其兑现收益的可能，比如00年对米兰柏羽、晶肤6家机构的少数股权收购就是一个典型事例。3.华韩整形：立足江苏品牌优势突出，异地并购标的进入利润释放期

华韩整形前身为医院，年正式成立，年在股转公司挂牌并通过收购迅速扩张，截至年已医院（南京医科医院）+五家医院（青岛华韩、长沙华韩、南京奇致、北京华韩、四川悦好）的基本布局。医院、四川悦好和北京华韩是国内最早通过JCI权威认证的3家整形、医院。公司成立至今规模持续增长，-年CAGR达5.11%；-年因横向扩张后业务整合等因素盈利水平波动较大，直到年归母净利由5万增长至万，00年疫情影响下增长态势依旧，归母净利达万，同比增长.87%。

截至00Q3，华韩共运营8家医美机构，其中6医院、家为门诊部，另外还有位于无锡和苏州的两家门诊部待运营。医院中，南京医科医院和华韩奇致位于江苏，处于发展成熟期，年合计收入体量可达4.79亿元，医院为跨地域收购，除青岛华韩外均于年达到盈亏平衡点，进入迅速成长阶段。

江苏：区域影响力广泛，形成“医院（南医院）+医院（华韩奇致）+地级市门诊部（扬州、常州等）的区域协同、分级连锁式布局。其中，南医大友谊整形和华韩奇致是国内唯二的JCI认证+5A双认证的医疗美容机构。

南医院：医院，背靠南京医科大学，品牌声量广，在江苏一带积累了深厚的医师资源和客户资源。营业面积达平方米，拥有6位专家，院长吴国平为南京医科大学副教授。前身为年和南京医科大合作医院，医院。后因除整形美容外的其他科室发展不佳，砍掉其他科室，医院。年华韩成立，以45万元收购其85%的股权，收购后经营表现连续六年稳步增长，为华韩跨地域收购打下坚实基础。年贡献营业收入突破3亿，贡献净利润万元，00年上半年疫情影响之下表现依然强劲，营收达1.6亿，净利润达31万元。

南京医科医院（医院）设有南京医科大学国际整形美容教学与研究中心，与南医大在医教研展开全方位合作。南医大年被国家教委授予“博士后流动站”，医学类本科招生录取分数线连续11年位居省属院校第一位，为华韩提供了优质的人才和平台资源。南医大友谊各科室与医科大学形成合作关系，通过医科大学招募人才进行培养；南医大友谊的医生可在医科大学的平台上做科研、发表论文，促进学术交流。截止00H1，南医大友谊发表论文69篇，其中美国SCI收录7篇，位居全国整形医疗机构前茅，领跑全医院管理研究.

华韩奇致（南京华韩）：成立于年，在南京经营多年，年和年华韩以万/.3万分别收购其70%/4%的股权。收购以来经营业绩稳定，年贡献收入达1.63亿。下设整形外科、美容外科、美容皮肤科、美容中医科、美容牙科五大专科。院长为韩国整形美容专家裴柄万，曾任韩国Synergy医院院长和韩国高兰德医院院长。

扬州、常州、无锡、苏州门诊部：华韩近医院下设多个门诊部，覆盖江苏多个地级市，年和年分别设立扬州和常州门诊部，00年在苏州和无锡分别设立门诊部。医院医院，门诊部的投入较小，标准化复制扩张能力强，预计未来将在江苏形成“1家医院+1家医院+N家地级市门诊部”的深度布局。

其他地区：公司立足江苏，对外通过横向收购进行跨区布局，年就已覆盖青岛、北京、成都和长沙四大城市。跨区收购难度较大，对公司管理能力要求高。除青岛华韩外，医院均经历了较长时间的磨合期，但随着公司对经营管理团队的持续打造、硬件设施的加码、数据系统的升级以及对人才的广泛招募，北京华韩、四川悦好及长沙华韩均于年首次实现较大幅的盈利，进入利润释放期。

青岛华韩：公司于年收购刚成立的青岛华韩，出资金额为.9万元，持股比例为90%。年至年营业收入持续稳定上涨，00H1疫情之下净利润达79万，近追评年全年净利润。该院同时还是大韩整形外科协会鼻整形技术示范基地、韩国整形美容协会指定中国技术合作单位、亚洲医学会美容激光科研工作站、激光美容山东省指定医学整形美容基地。拥有PicoSure蜂巢皮秒激光（祛斑、祛痘印、嫩肤）、超脉冲CO激光仪（祛皱、祛疤、嫩肤）、深蓝射频AccentPro（紧肤、除皱、瘦身）、等多种医疗设备。

北京华韩：年前后出现一批经营较差的公司想退出市场，公司抓住市场机遇，仅用00万元收购北京华韩全部股权。由于基础薄弱，北京华韩被收购后长期处于亏损状态。但经过公司持续的磨合和打造，年实现近年来首次扭亏为盈，并于00年上半年实现万的净利润。该院位于首都CBD商圈，于年通过JCI认证，院长柳民熙全日制亲诊，曾任韩国BIO医院院长、韩国BK东洋医院院长，是韩国被三大名人传记之一英国剑桥名人传记中心记录的整形美容医生。

四川悦好：营业面积0余平方米，拥有00余员工，是西部规模较大的医学美容、医院之一。获JCI医院认证，成都医美“医院”，是尼斯全球医美技术联盟成员单位，中国整形美容史会长单位，四川省美容整形协会副会长单位，世界超模全球官方合作伙医院。公司在-年以.1/.8万元分别收购其70%/0%股权。年四川悦好首次扭亏为盈，贡献净利润57万元，营收破万元，00H1营收和净利润依然可观，预计00年全年将维持高速增长。

长沙华韩：年进驻长沙，年华韩以万/.6万分别收购其51%/19%的股权，是湖南省整形美容协会理事单位/副会长单位、年获长沙市最具影响力医美品牌，医院强。-年未实现盈利但营收保持增长，年营收同比增长56%，盈利达69万元。

未来发展上，1）立足江苏，继医院和华医院的地域品牌优势，在江苏各地级市开设门诊部，以点带面，通过分层连锁实现区域辐射和赋能。）以北京华韩、长沙华韩和四川悦好等为代表的跨地域收购连锁经过系列调整已进入利润释放期，预计未来持续良性增长。

4.相关连锁医疗机构标的估值水准

从成长性来看，朗姿和华医院的持续内生增长和利润释放，同时门诊部/轻医美诊所的区域连锁扩张也成为巩固品牌影响力、迅速争取市场份额的重要方式。从估值来看，朗姿股份0/1年市场一致预期归母净利达到1.5/.亿元（含服装及投资业务盈利），我们估算医美贡献利润占到其中50%左右，其余来自服装主业及若羽臣、朗姿韩亚等长期股权投资收益，从整体估值来看，0/1年PE分别达到53/36X；华韩整形作为三板上市企业有一定流动性折价，0/1年归母净利一致预期达到0.8/1.0亿元，同比增长10%/30%（0年半年报归母净利增长%至0.49亿元，由此来看市场对0年利润一致预期较为保守），估值为43/34X。如果观察其他成熟的眼科/口腔科连锁医疗龙头如爱尔眼科/通策医疗，市场一致预期1/年归母净增速都在30%以上，对应1年PE达到了X以上水准。

5.风险提示

1、疫情影响零售环境，削弱消费能力

、新医美机构培育进度不及预期

团队介绍

马莉浙商证券联席所长、大消费负责人南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；年纺织服装行业水晶球第1名；年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；年新财富纺织服装行业第1名；年新财富纺织服装行业第名；年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；年新财富纺织服装行业第名，水晶球第名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；01年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。手机/陈腾曦零售首席分析师、消费行业资深分析师浙商证券中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装等消费领域，六年消费行业研究经验。手机/林骥川纺织服装行业首席分析师、消费行业资深分析师浙商证券华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。手机/詹陆雨消费行业分析师浙商证券复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。手机/

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